La valorisation d'entreprise appliquée aux startups

Sommaire

• Pourquoi la valorisation est un sujet à part entière pour les startups ?
• Qu'est-ce que la valorisation d'entreprise ?
• Méthodes de calcul empiriques
  • La méthode des comparables boursiers
  • La méthode des comparables de transactions
  • La méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF)
  • Les méthodes spécifiques aux startups
• Exemple chiffré – Application concrète des méthodes
• Valorisation et droits d'actionnaires
• Conclusion – La valorisation comme outil de dialogue

Pourquoi la valorisation est un sujet à part entière pour les startups ?

La valorisation d’une entreprise n’est ni une science exacte, ni un simple multiple appliqué mécaniquement à un indicateur financier. Elle se situe au croisement de plusieurs dimensions :

• la finance théorique et ses méthodes académiques,
• la crédibilité opérationnelle du projet,
• et la négociation entre les différentes parties prenantes.

Dans le cas des startups, cet exercice est rendu plus complexe par des spécificités structurelles fortes :

• une incertitude élevée sur l’avenir,
• une absence d’historique financier significatif,
• une asymétrie d’information entre fondateurs et investisseurs,
• une dépendance extrême à l’équipe dirigeante et à sa capacité d’exécution.

Vous comprendrez très vite que la valorisation est étroitement corrélée à l’exercice de prévisionnel financier. Une valorisation crédible ne peut exister sans hypothèses solides, cohérentes et partagées.
C'est pourquoi nous vous recommandons vivement de commencer par notre article dédié au prévisionnel financier, avant d'aborder la question de la valorisation.

1. Qu'est-ce que la valorisation d'entreprise ?

La valeur d'entreprise (EV) vise à estimer la valeur économique globale d'une société à un instant donné, c'est-à-dire sa capacité à générer des flux de trésorerie futurs.

Cette valeur est à distinguer de la valeur des titres, qui tient compte de la structure financière de l'entreprise, notamment :

• la dette financière nette,
• la trésorerie disponible.

C’est cette seconde valeur — la valeur des titres — qui correspond au prix effectivement payé ou encaissé lors d’une transaction.
Beaucoup de dirigeants découvrent, souvent tardivement au moment d’une cession, que la valorisation d’entreprise n’est pas le montant qu’ils percevront effectivement.

Nous reviendrons plus loin sur cette distinction fondamentale à travers un exemple chiffré.

2. Méthodes de calcul empiriques

Avant d’entrer dans le détail, il est important de préciser que les méthodes présentées en 2.1, 2.2 et 2.3 constituent des standards reconnus de la valorisation d’entreprise mature.

Elles sont historiquement utilisées dans les opérations de cession, de fusion-acquisition ou de restructuration d’entreprises disposant :

• d’un historique financier significatif,
• d’une activité stabilisée,
• et d’une visibilité raisonnable sur leurs flux futurs.

Appliquées aux startups, ces méthodes deviennent plus délicates à manier, en raison du nombre important d’incertitudes portant sur le modèle économique, la croissance, la rentabilité future et l’exécution opérationnelle.
Elles restent néanmoins des points de repère essentiels, à condition d’en comprendre les limites.

2.1 La méthode des comparables boursiers

Principe

Cette méthode consiste à valoriser une entreprise par analogie avec des sociétés cotées comparables, en s'appuyant sur des multiples exprimés en valeur d'entreprise (EV – Enterprise Value).

EV = valeur d’entreprise, indépendante de la structure financière.

Construction

• Sélection d’un panel de sociétés cotées comparables
• Analyse des multiples (EV/EBITDA, EV/CA, EV/ARR, etc.)
• Application de ces multiples à la société étudiée

Avantages

• Données publiques, accessibles et vérifiables
• Méthode largement comprise par les investisseurs
• Multiples validés par le marché, car des transactions s’opèrent sur cette base

Inconvénients

• Les cours boursiers reflètent le prix de participations liquides et cessibles rapidement
• Décalage important avec la réalité des startups :
  • illiquidité,
  • absence de marché secondaire,
  • horizon de détention long

2.2 La méthode des comparables de transactions

Principe

La valorisation repose sur l'analyse de transactions passées portant sur des entreprises comparables.

Construction

• Identification d’un panel de transactions
• Sélection des multiples pertinents (EBITDA, CA, ARR, etc.)
• Application du multiple à la startup

Avantages

• Multiples issus de transactions réelles
• Référence directe à des prix effectivement payés
• Méthode très utilisée par les investisseurs professionnels

Inconvénients

• Les transactions observées correspondent le plus souvent à des prises de contrôle
• Or, lors d’une levée de fonds, la participation offerte est :
  • minoritaire,
  • illiquide,
  • sans contrôle
    ➡️ Ce décalage peut conduire à une surévaluation mécanique si les droits attachés aux titres ne sont pas pris en compte.

2.3 La méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF)

Principe

La valeur d'une entreprise correspond à la somme actualisée de ses flux de trésorerie futurs.

Construction

• Prévision des Free Cash Flows
• Détermination du taux d'actualisation (WACC)
• Calcul de la valeur terminale

Limites

Le DCF présente de nombreux biais, le plus important résidant dans le calcul de la valeur terminale, qui dépend de paramètres hautement subjectifs :

• taux de croissance à long terme,
• taux d’actualisation.

De faibles variations de ces hypothèses peuvent produire des écarts de valorisation très significatifs, ce qui rend la méthode fragile en contexte startup.

2.4 Les méthodes spécifiques aux startups

Il existe de nombreuses méthodes dédiées à la valorisation des startups. Elles ont en commun d’être :

• moins académiques,
• moins normalisées,
• et donc plus difficiles à faire entendre.

Chez SeedAngels, nous considérons que l’enjeu principal n’est pas tant la méthode que la capacité à construire un consensus avec vos investisseurs autour de l’ambition du projet.

Cette ambition se matérialise par un prévisionnel financier partagé, dont les hypothèses sont discutées, challengées et validées collectivement.
Un prévisionnel accepté par tous pose les fondations d’une base de valorisation bien plus solide.

Focus – La VC Method

La méthode du capital-risque (VC Method) est l’une des rares méthodes réellement reconnues en early stage.

Elle consiste à :

1. définir ce que vaudra l’entreprise si elle réalise son business plan,

2. puis à ramener cette valeur à aujourd’hui en fonction du rendement attendu par les investisseurs.

Exemple chiffré – Application concrète des méthodes

Hypothèse de départ

Votre société opère dans la commercialisation de voyages, avec un développement ciblé sur le marché français.

Vous identifiez plusieurs acteurs comparables cotés :

• Concurrent A : société américaine, leader national – 9x EBITDA

• Concurrent B : société française historique en décroissance – 6x EBITDA

• Concurrent C : société française en forte croissance, technologiquement innovante – 8x EBITDA

Par ailleurs, une transaction intervenue il y a deux ans dans le secteur fait état :

• d'un multiple de 7x EBITDA selon une source,
• et de 9x EBITDA selon une source plus fiable.

Étape 1 – Définir une fourchette de multiples

Ces premières données permettent d’identifier une fourchette sectorielle :

6x à 9x l'EBITDA

L’objectif n’est pas encore d’expliquer les écarts, mais de poser un cadre.

Étape 2 – Comprendre les écarts

• L’écart entre B (6x) et C (8x) s’explique par la croissance
• Le comparable A est moins pertinent :
  • marché américain plus vaste,
  • dynamique différente
• La transaction observée est pertinente, mais portait sur une prise de contrôle

Synthèse :

• Décroissance / minoritaire : 6x
• Croissance / minoritaire : 8x
• Croissance / majoritaire : 9x

Votre société est en croissance et vous ne cédez pas le contrôle → 8x.

Étape 3 – Application de la VC Method

• EBITDA à horizon 5 ans : 2 M€
• Valorisation à terme :
  2 M€ × 8 = 16 M€

Vous souhaitez offrir 25 % de rendement annuel sur 5 ans.

La valeur actuelle ressort à environ :

5,3 M€

Étape 4 – Valorisation pre-money et post-money

Montant levé : 2 M€

• Valorisation post-money : 5,3 M€
• Valorisation pre-money : 3,3 M€

Part offerte aux investisseurs :

38 % du capital

À la sortie, leur investissement est multiplié par environ 3x, cohérent avec l’objectif de rendement.

4. Valorisation et droits d'actionnaires

La valeur d'une participation dépend autant de la valorisation affichée que des droits attachés aux titres (voir article sur les statuts et le pacte d'actionnaire) :

• droits de veto,
• préférences de liquidation,
• clauses de ratchet,
• droits de sortie.

Conclusion – La valorisation comme outil de dialogue

La valorisation n’est ni une vérité absolue, ni un jugement définitif.
C’est un outil de dialogue entre fondateurs et investisseurs.

Elle doit être :

• cohérente,
• justifiée,
• comprise par toutes les parties.

Le seul vrai prix est celui auquel des investisseurs avertis sont prêts à investir, compte tenu du projet, du contexte et de l’équipe.